Unseen Finance

The Context of Unaccounted for Bitcoin

Before I discuss the causes behind the IMF’s delay in making a 3 rd disbursement under their loan (Extended Fund Facility – EFF), I want to address a couple of important items relevant to the delay and that which Bitcoiners are incorrectly understanding and falsely promoting.

First, the reasons for El Salvador going to the IMF and asking them for a loan to save themselves from default were fully, wholly and totally caused by the mismanagement of El Salvador’s economic, fiscal and financial situation by politicians and the government. While some embedded faults were inherited by the current government and President Bukele in 2019, a majority of the problems and mismanagement that necessitated an IMF bailout arose only after 2019.

Let me be very clear, the IMF never asks or “begs” a country to take a loan. This never, ever….ever happens. They care not if a loan is made or not.

The IMF does not push, manipulate or “con” a country into taking a loan. A country, such as El Salvador, causes the problems by themselves, 100% their own fault, and then the country goes to the IMF as their only hope ultimately to try and avoid default when the implications of their economic, fiscal and financial mismanagement are produced. In order to cover-up and save-face by politicians, the media then gets manipulated to blame the causes of domestic economic mismanagement on the IMF.

Second, that which is reported and promoted by the Bitcoin Office regarding “purchases” of Bitcoin are not factually correct. There is insufficient financial evidence that El Salvador used public fiscal money to buy Bitcoin to the amount they say they have. Therefore, it is not known, at least to Salvadorans, how many Bitcoin El Salvador truly bought, owns or controls.

All the reported “purchases” of Bitcoin during most of 2025 are false. They are wallet transfers and perhaps even multiple transfers. This is like the $1 shell game played on the Atlantic City boardwalk in the past.

Third, President Bukele is not playing any 3D, 4D or 5D chess with the IMF. If he is, he has already lost long ago. What he is playing is a game of “hide and seek” with Salvadorans as to how many, if any, Bitcoin were actually bought by El Salvador, where the money is, and where or who holds the keys to any of them that may have actually been bought.

Fourth, the number of Bitcoin that will ultimately be audited, accounted for, verified and reported to have been purchased and are held by El Salvador will not be the number that is currently promoted by the Bitcoin Office.

The IMF EFF and the 1 st Review

On 26 February 2025, the IMF approved a new 40-month loan (EFF) equivalent to $1.4 billion to El Salvador. [1] After a first, immediate disbursement of around $113 million under the loan, remaining loan disbursements would occur periodically following reviews by the IMF to confirm compliance with the EFF’s criteria and conditionality requirements. The first review concluded in June 2025 resulted in an additional disbursement of around $118 million. [2]

The IMF reported, under the first review, that “El Salvador’s economic program, supported by the Extended Fund Facility arrangement, had an auspicious start”. What this meant was that El Salvador, meaning its leadership from President Bukele on down, were fully committed to supporting the actions they (The Government of El Salvador) promised to take in line with the IMF loan agreement. These actions derived by the government became part of the EFF criteria and conditionality requirements.

The first review also reflected some key growing concerns where insufficient actions were taken but where the deadlines to meet the loan’s conditionality were not yet due. Specifically, the IMF discussed the Bitcoin project and Chivo. They stated: “An early unwinding of the public sector’s participation in the government’s e-wallet (Chivo) remains critical, and efforts should continue to keep the public sector’s holdings of Bitcoin unchanged, and to improve the oversight of crypto assets to enhance consumer and investor protection.”

Let me explain a key point about the public reports and statements of the IMF. The content of the reviews, while drafted by the IMF team, first obtain a level of approval from the government involved before publishing. So, what has been included in the published reviews of El Salvador’s compliance with the EFF criteria, generally is agreed to by the government. Now I don’t mean to say that every word precisely is approved. What I mean is that that the general context is approved. If there really would be a strong dispute and the IMF team still believed their point, it could result in nothing being published and the IMF would state that the government did not agree to publishing the report. The conclusions and actions of the IMF would remain for use internally.

Non-compliance with performance criteria

Some of you may have caught that in the text of the first review report, they title includes text referring to a “REQUESTS FOR WAIVERS OF NONOBSERVANCE OF PERFORMANCE CRITERIA, AND MODIFICATION OF PERFORMANCE CRITERIA”.

So, what does this mean?

When targets are not met, if the government was shown to have effectively tried to work toward their achievement but ultimately still did not meet the performance criteria, the IMF may agree to revise or defer the target date or target. A waiver or revision may also be sought if some underlying factors changed. This will only occur through approval of the IMF Board and if there are solid and reasonable reasons for the country not meeting the pre-agreed dates for performance criteria. Waivers or modifications cannot be asked for regularly when there is no reasonable basis for them or when the government has not shown commitment or made effort. Waivers or modifications must not revise the ultimate overall objectives of the program.

Delay in the 2 nd Review

Following the first review of the EFF in June 2025, a second one was started in November but has not been completed. In IMF public lingo, the fact that a review is not completed is often reported as a “delay”. Upon completion, a staff level agreement would be prepared, agreed to with the government and then form the basis for submission to the IMF Board for approval.

However, let me be clear; a delay means that El Salvador has not complied with or sufficiently met the criteria and conditionality requirements to allow for a further disbursement.

I will be additionally clear, the delay (non-compliance) in the case of El Salvador is due to its Bitcoin and particularly Chivo.

While the first review stated progress being made with the Bitcoin project and Chivo in that “a new business plan to stop Chivo’s use of public funds and end public participation in Chivo by end-July 2025 was adopted and published (end-March 2025 SB)”, the requirement to sell or close Chivo by the end of July did not occur.

Furthermore, El Salvador’s Bitcoin Office continued to falsely report that El Salvador bought additional Bitcoin (regardless that this was all simply wallet transfers) which complicates the accounting over the volume of Bitcoin El Salvador truly bought with public fiscal money.

The non-sale or closure of Chivo and the inaccurate reporting of Bitcoin holdings, raises questions about the fiscal, public sector finance impact of the Bitcoin project and Chivo.

There is a potential fiscal impact from the improper accounting for Bitcoin holdings, the money spent and the (mis) management of Chivo that could impair El Salvador’s public finances and could prevent it from meeting its EFF criteria and conditionality requirements. This could prevent further disbursements and potentially halt the program.

The Chivo Fiasco

The cause of the delay in the IMF’s 3rd review relates to the inability to audit and fully account for the Bitcoin supposedly bought and held by the public sector in the so called “Strategic Bitcoin Reserve” and across other public sector entities plus the failure to audit or produce verifiable financial reports for Chivo.

Specifically, El Salvador must: “Liquidate the Bitcoin trust fund Fidebitcoin, publish Fidebitcoin and AAB Court of Accounts’ audits, publish Chivo’s financial statements audited by an independent auditor with experience in the crypto space, segregate and safeguard Chivo clients US dollars at the BCR, and end public participation in Chivo.”

The IMF will allow some leeway to bring these elements into compliance, but patience is not unlimited. I will add that this kind of delay for noncompliance already at a 2 nd review is not normal. There is a major underlying dispute. Yet, at the moment, it is being addressed under a “gentleman’s agreement” between the Government of El Salvador and the IMF. While the IMF’s Staff Statement on El Salvador [3] issued on 22 December 2025 reflects the usual supportive and modest tone, I can read between the lines. Don’t be fooled by the good manner of the text as you cannot compare an IMF statement to the text and language used in a “Twitter fight”. IMF words will always appear more modest, poised and encouraging even when significant issues exist. They provide the textbook case of the “Art of Nuance”.

The delay is President Bukele and the government buying time to derive a “save face” story that can be spun for the public behind the facts that will be reported ultimately related to:

• why the publicly reported volume of Bitcoin held through the Bitcoin Office is not the amount actually held by El Salvador;
• how much money was actually used by the Bitcoin project;
• who controls(ed) the wallets where Bitcoin were/are held;
• how many Bitcoin are held in Chivo and how much client money;
• what happened to the $233 million investment of the Salvadoran public’s money into the failed “Volcano Mining” venture; and
• how many Bitcoin from public Chivo wallet holders have been commingled with those controlled by the Bitcoin Office.

There are “deal-breakers” looming, and they are called Chivo and the Bitcoin Office.

Unseen Finance: https://unseenfinance21.substack.com/p/the-chivo-deal-breaker-how-a-wallet

El “obstáculo insalvable” de Chivo: cómo una billetera amenaza el rescate del FMI a El Salvador

El contexto de los Bitcoin sin contabilizar

Antes de abordar las causas del retraso del FMI en realizar un tercer desembolso en el marco de su préstamo (Servicio Ampliado del FMI – SAF), quiero referirme a un par de asuntos importantes relacionados con el retraso y que los bitcoiners están entendiendo mal y promoviendo falsamente.

Primero, las razones por las que El Salvador acudió al FMI a pedirles un préstamo para salvarse del impago fueron completa, entera y totalmente causadas por la mala gestión de la situación económica, fiscal y financiera de El Salvador por parte de los políticos y el gobierno. Si bien algunas fallas inherentes fueron heredadas por el gobierno actual y el presidente Bukele en 2019, la mayoría de los problemas y de la mala gestión que hicieron necesario un rescate del FMI surgieron solo después de 2019.

Que quede muy claro: el FMI nunca le pide ni le “ruega” a un país que acepte un préstamo. Esto nunca, jamás… jamás sucede. Les da igual si se hace un préstamo o no.

El FMI no presiona, no manipula ni “engaña” a un país para que acepte un préstamo. Un país, como El Salvador, causa sus propios problemas por sí mismo —100% su propia culpa— y luego acude al FMI como su única esperanza para intentar, en última instancia, evitar el impago cuando se producen las consecuencias de su mala gestión económica, fiscal y financiera. Para que los políticos encubran y salven las apariencias, se manipula entonces a los medios para culpar al FMI de las causas de la mala gestión económica interna.

Segundo, lo que la Oficina de Bitcoin reporta y promueve sobre las “compras” de Bitcoin no se ajusta a los hechos. No hay suficiente evidencia financiera de que El Salvador haya usado dinero fiscal público para comprar Bitcoin en la cantidad que dicen tener. Por lo tanto, al menos para los salvadoreños, no se sabe cuántos Bitcoin compró, posee o controla realmente El Salvador.

Todas las “compras” de Bitcoin reportadas durante la mayor parte de 2025 son falsas. Son transferencias entre billeteras y tal vez incluso transferencias múltiples. Es como el juego de las tres copas de un dólar que se jugaba en el paseo marítimo de Atlantic City.

Tercero, el presidente Bukele no está jugando ningún ajedrez en 3D, 4D ni 5D con el FMI. Si lo está haciendo, ya perdió hace mucho. Lo que está jugando es un juego de “escondidas” con los salvadoreños sobre cuántos Bitcoin, si es que alguno, fueron realmente comprados por El Salvador, dónde está el dinero, y dónde o quién tiene las claves de aquellos que quizá sí se compraron.

Cuarto, el número de Bitcoin que finalmente sean auditados, contabilizados, verificados y reportados como comprados y en posesión de El Salvador no será el número que actualmente promueve la Oficina de Bitcoin.

El SAF del FMI y la primera revisión

El 26 de febrero de 2025, el FMI aprobó un nuevo préstamo de 40 meses (SAF) equivalente a $1.400 millones para El Salvador. [1] Tras un primer desembolso inmediato de alrededor de $113 millones bajo el préstamo, los desembolsos restantes se realizarían periódicamente tras revisiones del FMI para confirmar el cumplimiento de los criterios y requisitos de condicionalidad del SAF. La primera revisión, concluida en junio de 2025, resultó en un desembolso adicional de alrededor de $118 millones. [2]

El FMI informó, en el marco de la primera revisión, que “el programa económico de El Salvador, respaldado por el acuerdo del Servicio Ampliado del FMI, tuvo un comienzo auspicioso”. Lo que esto significaba era que El Salvador —es decir, su liderazgo, desde el presidente Bukele hacia abajo— estaba plenamente comprometido a respaldar las acciones que (el Gobierno de El Salvador) prometió tomar en consonancia con el acuerdo de préstamo del FMI. Estas acciones, derivadas del gobierno, pasaron a formar parte de los criterios y requisitos de condicionalidad del SAF.

La primera revisión también reflejó algunas preocupaciones clave y crecientes en áreas donde se habían tomado medidas insuficientes pero donde los plazos para cumplir con la condicionalidad del préstamo aún no habían vencido. Específicamente, el FMI abordó el proyecto de Bitcoin y Chivo. Señalaron: “Sigue siendo crítica una pronta desvinculación de la participación del sector público en la billetera electrónica del gobierno (Chivo), y deben continuar los esfuerzos para mantener sin cambios las tenencias de Bitcoin del sector público, y para mejorar la supervisión de los criptoactivos a fin de fortalecer la protección de consumidores e inversores”.

Permítanme explicar un punto clave sobre los informes y declaraciones públicas del FMI. El contenido de las revisiones, si bien es redactado por el equipo del FMI, obtiene primero un nivel de aprobación del gobierno involucrado antes de publicarse. Así que lo incluido en las revisiones publicadas sobre el cumplimiento de El Salvador con los criterios del SAF, en general, cuenta con el acuerdo del gobierno. Ahora bien, no quiero decir que cada palabra se apruebe con precisión. Lo que quiero decir es que se aprueba el contexto general. Si realmente hubiera una disputa seria y el equipo del FMI siguiera convencido de su postura, podría resultar en que no se publique nada, y el FMI declararía que el gobierno no aceptó la publicación del informe. Las conclusiones y acciones del FMI quedarían para uso interno.

Incumplimiento de los criterios de ejecución

Algunos de ustedes habrán notado que en el texto del informe de la primera revisión, el título incluye un texto que hace referencia a “SOLICITUDES DE DISPENSAS POR INOBSERVANCIA DE LOS CRITERIOS DE EJECUCIÓN Y MODIFICACIÓN DE LOS CRITERIOS DE EJECUCIÓN”.

Entonces, ¿qué significa esto?

Cuando las metas no se cumplen, si se demuestra que el gobierno efectivamente intentó trabajar para alcanzarlas pero que en última instancia aún así no cumplió con los criterios de ejecución, el FMI puede aceptar revisar o diferir la fecha límite o la meta. También puede solicitarse una dispensa o revisión si cambiaron algunos factores subyacentes. Esto solo ocurrirá con la aprobación del Directorio del FMI y si existen razones sólidas y razonables para que el país no haya cumplido con las fechas preacordadas para los criterios de ejecución. Las dispensas o modificaciones no pueden solicitarse con regularidad cuando no existe una base razonable para ellas o cuando el gobierno no ha demostrado compromiso ni esfuerzo. Las dispensas o modificaciones no deben alterar los objetivos generales finales del programa.

Retraso en la segunda revisión

Tras la primera revisión del SAF en junio de 2025, se inició una segunda en noviembre pero no se ha completado. En la jerga pública del FMI, el hecho de que una revisión no se complete se reporta a menudo como un “retraso”. Al completarse, se prepararía un acuerdo a nivel del personal técnico, se acordaría con el gobierno y luego serviría como base para su presentación al Directorio del FMI para su aprobación.

Sin embargo, que quede claro: un retraso significa que El Salvador no ha cumplido con los criterios y requisitos de condicionalidad, o no los ha satisfecho suficientemente, como para permitir un nuevo desembolso.

Voy a ser aún más claro: el retraso (incumplimiento) en el caso de El Salvador se debe a su Bitcoin y particularmente a Chivo.

Si bien la primera revisión indicó que se estaban haciendo avances con el proyecto de Bitcoin y Chivo, en tanto que “se adoptó y publicó un nuevo plan de negocios para detener el uso de fondos públicos por parte de Chivo y poner fin a la participación pública en Chivo para finales de julio de 2025 (referencia estructural de finales de marzo de 2025)”, el requisito de vender o cerrar Chivo para finales de julio no se cumplió.

Además, la Oficina de Bitcoin de El Salvador siguió reportando falsamente que El Salvador compró Bitcoin adicionales (a pesar de que todo esto eran simplemente transferencias entre billeteras), lo que complica la contabilidad sobre el volumen de Bitcoin que El Salvador realmente compró con dinero fiscal público.

La no venta ni cierre de Chivo y la información inexacta sobre las tenencias de Bitcoin plantean interrogantes sobre el impacto fiscal del proyecto de Bitcoin y de Chivo en las finanzas del sector público.

Existe un impacto fiscal potencial derivado de la contabilización inadecuada de las tenencias de Bitcoin, el dinero gastado y la (mala) gestión de Chivo, que podría perjudicar las finanzas públicas de El Salvador e impedirle cumplir con los criterios y requisitos de condicionalidad del SAF. Esto podría impedir nuevos desembolsos y potencialmente detener el programa.

El fiasco de Chivo

La causa del retraso en la tercera revisión del FMI se relaciona con la incapacidad de auditar y contabilizar plenamente los Bitcoin supuestamente comprados y en poder del sector público en la llamada “Reserva Estratégica de Bitcoin” y en otras entidades del sector público, así como con el fracaso en auditar o producir informes financieros verificables de Chivo.

Específicamente, El Salvador debe: “Liquidar el fideicomiso de Bitcoin Fidebitcoin, publicar las auditorías de Fidebitcoin y de la AAB realizadas por la Corte de Cuentas, publicar los estados financieros de Chivo auditados por un auditor independiente con experiencia en el espacio cripto, segregar y salvaguardar los dólares estadounidenses de los clientes de Chivo en el BCR, y poner fin a la participación pública en Chivo”.

El FMI dará cierto margen para poner estos elementos en cumplimiento, pero la paciencia no es ilimitada. Agregaré que este tipo de retraso por incumplimiento ya en una segunda revisión no es normal. Hay una disputa importante de fondo. Sin embargo, por el momento, se está abordando bajo un “acuerdo de caballeros” entre el Gobierno de El Salvador y el FMI. Si bien la Declaración del personal técnico del FMI sobre El Salvador [3], emitida el 22 de diciembre de 2025, refleja el tono habitual de apoyo y mesura, yo sé leer entre líneas. No se dejen engañar por el buen tono del texto, ya que no se puede comparar una declaración del FMI con el texto y el lenguaje de una “pelea de Twitter”. Las palabras del FMI siempre parecerán más modestas, serenas y alentadoras, aun cuando existan problemas significativos. Son el caso de manual del “Arte del Matiz”.

El retraso es el presidente Bukele y el gobierno ganando tiempo para elaborar una historia para “salvar las apariencias” que pueda venderse al público ante los hechos que finalmente se reportarán en relación con:

• por qué el volumen de Bitcoin reportado públicamente a través de la Oficina de Bitcoin no es la cantidad que El Salvador realmente posee;
• cuánto dinero utilizó realmente el proyecto de Bitcoin;
• quién controla(ba) las billeteras donde los Bitcoin estaban/están guardados;
• cuántos Bitcoin hay en Chivo y cuánto dinero de clientes;
• qué pasó con la inversión de $233 millones de dinero del público salvadoreño en el fallido emprendimiento de “Volcano Mining”; y
• cuántos Bitcoin de los titulares de billeteras Chivo del público se han mezclado con los controlados por la Oficina de Bitcoin.

Hay “obstáculos insalvables” en el horizonte, y se llaman Chivo y la Oficina de Bitcoin.

Unseen Finance: https://unseenfinance21.substack.com/p/the-chivo-deal-breaker-how-a-wallet