With a headline like that, naturally, El Salvador’s dollar bonds will most likely rally hard from here.

But we would note that the ‘One, Big Beautiful Bill‘, released on Monday, proposes a US federal remittances tax.

According to the House Ways and Means Committee:

This provision imposes a five per cent excise tax on remittance transfers which will be paid for by the sender with respect to such transfers . . . The provision also creates an exception for remittance transfers that are sent by verified U.S. citizens or U.S. nationals by way of qualified remittance transfer providers.

Remittances to El Salvador, a small, highly dollarised economy that Bukele is pivoting from a failed bitcoin experiment shut down by the IMF to being an offshore prison for US undesirables, amount to about a quarter of GDP, which would be $8bn this year.

Mexico also depends a lot on remittances — the $65bn or so the country received last year more or less balanced its current account — but overall they amount to less than 4 per cent of Mexican GDP by contrast.

In El Salvador, remittances drive the private consumption that makes up most of the country’s real GDP growth. One in five Salvadoran households receives them. They pump dollars into circulation, put deposits into banks, and stop the current account deficit from going into double digits.

In short, remittances are important enough to paying El Salvador’s debt that its bond prospectuses detail them as a risk factor. (Incidentally, less than two per cent of Salvadoran remittances are in crypto.)

How much is a tax going to change these flows?

Remittances are of course generally seen as a function of bigger economic factors, such as the health of the US labour market and risk of deportation. (And currency risk, but that’s another story.)

On the latter, US remittances to El Salvador and other countries have recently accelerated, a sign that migrants are trying to frontload money movements home before they might have to leave. A similar trend was seen in Trump’s first term. On the other hand, Salvadoran migrants benefited when the previous administration extended Temporary Protected Status for them into next year.

As for US unemployment, that’s anyone’s guess in a trade war that blows hot and cold by the day, but in March the IMF acknowledged a “significant downside risk” for El Salvador’s economy if the US construction and manufacturing sectors decline.

“A doubling of the Salvadoran migrants’ unemployment rate, to 7 per cent (from 3.5 per cent in 2019), is estimated to reduce real remittances per migrant by 11 per cent, which would lead to a drop in remittances inflows by 6 per cent of GDP,” the fund said.

Possibly that also gives a ballpark for what a 5 per cent reduction in flows through a tax might mean if it can’t be avoided. Compared to that tax rate, it cost 2 per cent to remit to El Salvador in 2023, according to World Bank data.

Meanwhile, in terms of access to the tax’s envisaged exception, about one-third of the Salvadoran immigrant population were naturalised US citizens as of 2023, according to the Migration Policy Institute.

Migrant remittances are hugely sensitive to transaction costs (something you learn covering southern Africa, the region with the highest such costs in the world). There could be informal routes to avoid a tax, which is naturally a risk that money service providers have raised in lobbying against the provision in the House bill.

It’s still a risk to consider for an unusually exposed sovereign credit.

El Salvador paper won’t blow up tomorrow, and a US remittances tax won’t push it over the edge. On the other hand, you are not paid that much for Salvadoran risk as you were before, even with an IMF bailout as a safety net.

The debt’s spread to Treasuries is less than 500 basis points, down from well over 3,000 basis points a few years ago. You could get a 9.4 per cent yield on El Salvador bonds due 2054 — but you can get 9.1 per cent on a Colombian bond due the same year.

Portfolio investment flows to the developing world are fickle. Remittance flows are often just as big, stickier, but are less appreciated.

If the US had proposed a 5 per cent outbound tax on some other capital flow, it would be getting a lot more attention given the Zeitgeist of Mar-a-Lago Accord chatter and ‘geoeconomics’.

But since it’s migrants, no one will particularly care.

Financial Times: https://www.ft.com/content/c9d9396d-352e-4970-9d36-ea76ccc14772

Nayib Bukele — VENDER

Con un titular así, naturalmente, lo más probable es que los bonos de El Salvador denominados en dólares repunten con fuerza a partir de ahora.

Pero queremos señalar que el proyecto de ley ‘One, Big Beautiful Bill’, presentado el lunes, propone un impuesto federal estadounidense a las remesas.

Según el Comité de Medios y Arbitrios de la Cámara de Representantes de Estados Unidos:

Esta disposición impone un impuesto al consumo del cinco por ciento sobre las transferencias de remesas que pagará el remitente con respecto a dichas transferencias… La disposición también crea una excepción para las transferencias de remesas que sean enviadas por ciudadanos o nacionales estadounidenses verificados a través de proveedores de transferencias de remesas calificados.

Las remesas a El Salvador, una economía pequeña y altamente dolarizada que Bukele está reorientando desde un fallido experimento con el bitcóin —frenado por el Fondo Monetario Internacional (FMI)— hacia una prisión extraterritorial para personas consideradas indeseables por Estados Unidos, representan aproximadamente una cuarta parte del PIB, lo que equivaldría a 8.000 millones de dólares este año.

México también depende mucho de las remesas —los aproximadamente 65.000 millones de dólares que el país recibió el año pasado prácticamente equilibraron su balanza por cuenta corriente— pero, en conjunto, representan menos del 4 por ciento del PIB mexicano, en comparación.

En El Salvador, las remesas impulsan el consumo privado, que constituye la mayor parte del crecimiento real del PIB del país. Uno de cada cinco hogares salvadoreños las recibe. Inyectan dólares en la circulación, generan depósitos en los bancos y evitan que el déficit por cuenta corriente alcance los dos dígitos.

En resumen, las remesas son lo suficientemente importantes para el pago de la deuda de El Salvador como para que los folletos de emisión de sus bonos las detallen como un factor de riesgo. (Por cierto, menos del dos por ciento de las remesas salvadoreñas son en criptomonedas).

¿Cuánto va a modificar estos flujos un impuesto así?

Las remesas, por supuesto, generalmente se consideran una función de factores económicos mayores, como la salud del mercado laboral estadounidense y el riesgo de deportación. (Y el riesgo cambiario, pero esa es otra historia).

En cuanto a esto último, las remesas desde EE. UU. hacia El Salvador y otros países se han acelerado recientemente, una señal de que los migrantes están tratando de adelantar los envíos de dinero a sus países de origen antes de que pudieran tener que marcharse. Se observó una tendencia similar durante el primer mandato de Trump. Por otro lado, los migrantes salvadoreños se beneficiaron cuando la administración anterior extendió el Estatus de Protección Temporal (TPS) para ellos hasta el próximo año.

En cuanto al desempleo en EE. UU., es una incógnita en una guerra comercial llena de altibajos diarios, pero en marzo el FMI reconoció un “riesgo significativo a la baja” para la economía de El Salvador si los sectores de la construcción y la manufactura de EE. UU. declinan.

“Se estima que una duplicación de la tasa de desempleo de los migrantes salvadoreños, al 7 por ciento (desde el 3,5 por ciento en 2019), reduciría las remesas reales por migrante en un 11 por ciento, lo que llevaría a una caída de los flujos de remesas del 6 por ciento del PIB”, afirmó el Fondo.

Posiblemente, eso también da una idea aproximada de lo que podría significar una reducción del 5 por ciento en los flujos debido a un impuesto, si este no se puede evitar. En comparación con esa tasa impositiva, enviar remesas a El Salvador costaba un 2 por ciento en 2023, según datos del Banco Mundial.

Mientras tanto, en términos de acceso a la excepción prevista para el impuesto, aproximadamente un tercio de la población inmigrante salvadoreña eran ciudadanos estadounidenses naturalizados en 2023, según el Instituto de Política Migratoria.

Las remesas de los migrantes son extremadamente sensibles a los costos de transacción (algo que se aprende cubriendo África meridional, la región con los costos más altos de este tipo en el mundo). Podría haber rutas informales para evitar un impuesto, lo cual es, naturalmente, un riesgo que los proveedores de servicios monetarios han planteado al cabildear contra la disposición en el proyecto de ley de la Cámara de Representantes.

Sigue siendo un riesgo a considerar para un crédito soberano inusualmente expuesto.

Los títulos de deuda de El Salvador no van a colapsar mañana, y un impuesto estadounidense a las remesas no lo llevará al límite. Por otro lado, ya no se paga tanto por el riesgo salvadoreño como antes, incluso con un rescate del FMI como red de seguridad.

El diferencial de su deuda con respecto a los bonos del Tesoro es inferior a 500 puntos básicos, por debajo de los más de 3.000 puntos básicos de hace unos años. Se podría obtener un rendimiento del 9,4 por ciento en los bonos de El Salvador con vencimiento en 2054, pero se puede obtener un 9,1 por ciento en un bono colombiano con el mismo vencimiento.

Los flujos de inversión de cartera hacia los países en desarrollo son volátiles. Los flujos de remesas suelen ser igual de grandes, más estables, pero menos valorados.

Si Estados Unidos hubiera propuesto un impuesto del 5 por ciento a la salida de algún otro flujo de capital, recibiría mucha más atención, dado el Zeitgeist de los rumores sobre un Acuerdo de Mar-a-Lago y la ‘geoeconomía’.

Pero como se trata de migrantes, a nadie le importará especialmente.

Financial Times: https://www.ft.com/content/c9d9396d-352e-4970-9d36-ea76ccc14772