Few hard currency sovereign bonds have performed as well as El Salvador’s in recent months, a welcome turnaround for investors who not long ago faced the threat of default. But some are worried that the run-up in the country’s bonds may have gone too far, even as the IMF begins disbursing funds under a much-anticipated loan facility.
The country’s bonds have had a good run in the past couple of years and have returned about 23% in the last six months alone, which makes it the sixth-best performer among hard-currency sovereign issuers, according to Carlos de Sousa, an emerging markets strategist at Vontobel Asset Management.
The price gains have been “impressive,” he said, and were driven by the IMF negotiations and the return of Bukele’s tough-on-crime ally, Donald Trump, to the White House. But he cautioned that the rally may be over-egged.
“We no longer see El Salvador bonds as appropriately compensating investors for the risks involved,” De Sousa said.
Current valuations are the “tightest they’ve been in the last decade,” according to Jared Lou, a portfolio manager on William Blair’s emerging markets debt team. Though they haven’t moved much this year, Salvadoran bonds rose sharply after Trump’s election and the IMF’s announcement of a staff-level deal in mid-December. The Fund’s executive board approved the 40-month program for $1.4 billion late last month, with an immediate disbursement of $113 million.
El Salvador turned out to be a good bet for bond investors, but now it’s “not a great opportunity one way or the other,” Lou said, citing question marks over whether the Bukele administration will deliver on the commitments it has made to the IMF.
“The market has been clamoring for a deal for some time, and we finally got it,” Lou said. “The next question is, you’ve got a signed piece of paper, you’ve got a program, do they actually follow it?”
STACKING BITCOIN
The IMF loan requires some government expense-cutting and pension reforms, which analysts warn are easier said than done. The chances of Trump taxing foreign workers’ remittances may be remote, but doing so would take a big toll on El Salvador, where money sent from immigrants abroad makes up a large chunk of GDP.
Then there’s Bukele’s continued embrace of bitcoin, which he made legal tender in 2021. As part of its IMF negotiations, El Salvador agreed to restrictions on its dalliance with the cryptocurrency. Acceptance of Bitcoin is now voluntary, and it can’t be used to pay taxes. The IMF deal also restricts its purchases of Bitcoin, but El Salvador proudly bought a few more this week. “Can’t stop, won’t stop stacking,” the National Bitcoin Office declared in an X post.
IMF spokesperson Julie Kozack told reporters Thursday that the Salvadoran authorities had confirmed the purchases are “consistent” with the agreement, which offers some limited wiggle room. She also said the government “committed to not accumulate further bitcoins at the level of the overall public sector.”
The government’s public affinity for bitcoin points to the risk that it may fail to meet the IMF deal’s stipulations, said Beth Morrissey, a longtime emerging markets policy consultant at Kleiman International. It’s not just the IMF’s $1.4 billion loan at risk, she noted, but also follow-on financing from the World Bank or the Inter-American Development Bank.
“If they threaten this initial $1.4 billion, they’re not going to get any of the rest of it,” Morrissey said.
STRUCTURAL SHIFT
Some investors are more optimistic about El Salvador’s trajectory, however.
The country is on the verge of an economic “transformation,” said Peter Botourcharov, an emerging markets credit analyst at T. Rowe Price. If successful, its journey may mirror that of Serbia, where he said structural reforms, improved foreign investment and some IMF assistance paved the way for an economic turnaround.
The IMF deal is a “seal of approval” of Bukele’s policies and provides an “anchoring framework” for future improvements to the economy, Botourcharov said. In addition to fiscal changes, the IMF deal calls for improved governance, transparency and anti-corruption measures, which it expects will lead to higher private investment.
Tourism is on the rebound, providing a much-needed lift to El Salvador’s economy and slowly leading to a recovery in foreign reserves. More tourists are visiting the country thanks in part to a crackdown on crime since Bukele took power in 2019 and which led to an outcry among human rights groups over illegal detentions and police abuse.
Just 5% of Salvadoran businesses said crime and disorder is their biggest obstacle in a 2023 World Bank survey, down from 50% nearly a decade ago, the IMF said in a recent report.
Stronger growth could bolster the sovereign’s creditworthiness, said Botourcharov. He expects ratings agencies to bump up El Salvador’s ratings by a couple of notches over the next 18-24 months. That, coupled with the warm relationship and cooperation between Bukele and Trump, should help its bonds continue to perform well.
Fitch Ratings upgraded El Salvador’s rating to B- from CCC+ in January and said in a news release this week that the IMF program “eases financing constraints” for the country.
SPENDING CUTS
Vontobel’s de Sousa said it’s “undeniable that El Salvador has achieved a lot of progress on several fronts.” But he questioned whether its bond yields should be lower than those of The Bahamas, which has slightly less debt, higher foreign reserves and greater budget transparency than El Salvador.
“The Bahamas has already done a lot of what El Salvador has only promised to do in terms of fiscal adjustment,” he said.
Making progress on the IMF’s fiscal targets may be easier since Bukele’s New Ideas party has large majorities in Congress. But cutting spending is rarely popular, and it may deter Bukele from fully achieving those goals.
“What does he do if his approval starts to fall because he’s cutting transfers? We don’t know the answer at this point, but it is a risk to monitor,” said Lou, the William Blair portfolio manager.
For Katrina Butt, portfolio manager for emerging markets debt at AllianceBernstein, El Salvador was “one of our best opportunities” over the last couple of years. But now she’s neutral on the country, considering how much the bonds have risen and the “execution risks” surrounding the IMF program.
“As long as the population is on board with his strategy, it will continue,” she said. “But if there’s pushback because of austerity measures, then there might be some reform fatigue, like you see in other countries.”
LatinFinance: https://latinfinance.com/daily-brief/2025/03/09/el-salvador-tests-limits-of-bond-revival/
El Salvador pone a prueba los límites de la recuperación de sus bonos
Pocos bonos soberanos en moneda fuerte han tenido un desempeño tan positivo como los de El Salvador en los últimos meses, lo cual representa un cambio alentador para los inversionistas que, hasta hace poco, enfrentaban una potencial amenaza de incumplimiento. Sin embargo, algunos temen que esta reciente alza en los bonos del país pueda haber ido demasiado lejos, incluso cuando el Fondo Monetario Internacional (FMI) comienza a desembolsar recursos conforme a un muy esperado acuerdo de préstamo.
Los bonos salvadoreños han registrado un sólido desempeño en los últimos dos años, acumulando un retorno aproximado de 23% tan solo en los últimos seis meses. Esto los convierte en los bonos soberanos (en moneda fuerte) con el sexto mejor desempeño, según Carlos de Sousa, estratega de mercados emergentes de Vontobel Asset Management.
Las ganancias han sido “impresionantes,” afirmó De Sousa, impulsadas por las negociaciones con el FMI y por el retorno a la Casa Blanca del aliado de mano dura contra el crimen de Bukele, Donald Trump. Sin embargo, advirtió que el repunte posiblemente sea exagerado.
“Ya no creemos que los bonos de El Salvador compensen adecuadamente a los inversionistas frente a los riesgos que implican,” dijo De Sousa.
Jared Lou, gestor de portafolio en el equipo de deuda de mercados emergentes de William Blair, indicó que la valoración actual es “la más ajustada de la última década.” Aunque no se han movido mucho este año, los bonos salvadoreños subieron significativamente después de la elección de Trump y del anuncio en diciembre pasado del acuerdo preliminar con el FMI. El directorio ejecutivo del Fondo aprobó el programa de 40 meses por $1,400 millones recientemente el mes pasado, con un desembolso inmediato de $113 millones.
Los bonos de El Salvador resultaron ser una buena apuesta para los inversionistas, pero actualmente “no representan una gran oportunidad en ninguna dirección,” sostuvo Lou, haciendo referencia a las incógnitas sobre el cumplimiento por parte del gobierno de Bukele de sus compromisos con el FMI.
“El mercado estuvo clamando por un acuerdo hace bastante tiempo y finalmente lo conseguimos,” afirmó Lou. “Ahora la pregunta es: tienes un papel firmado, tienes un programa, ¿realmente lo seguirán?”
ACUMULANDO BITCOIN
El préstamo del FMI demanda recortes al gasto gubernamental y reformas al sistema de pensiones, tareas que, según analistas, son más fáciles de prometer que de ejecutar. La probabilidad de que Trump cobre impuestos sobre las remesas enviadas desde Estados Unidos podría ser remota, pero hacerlo tendría un importante impacto en El Salvador, donde el dinero enviado por inmigrantes en el exterior representa un porcentaje significativo del PIB.
Además está la continua apuesta de Bukele por el bitcoin, moneda que convirtió en curso legal en 2021. Como parte de sus negociaciones con el FMI, El Salvador acordó restricciones en cuanto a su incursión con la criptomoneda. La aceptación del bitcoin ahora es voluntaria y no puede emplearse para el pago de impuestos. El acuerdo con el FMI también limita las compras de bitcoins por parte del país, aunque El Salvador adquirió orgullosamente algunos más esta semana. En una publicación en X, la Oficina Nacional del Bitcoin afirmó: “No podemos parar, no dejaremos de acumular.”
La portavoz del FMI, Julie Kozack, indicó a la prensa el pasado jueves que las autoridades salvadoreñas confirmaron que estas compras son “compatibles” con el acuerdo, el cual permite un limitado margen de flexibilidad. Además, señaló que el gobierno se comprometió a “no acumular más bitcoins a nivel del sector público en su conjunto.”
La explícita afinidad del gobierno hacia el bitcoin pone de relieve el riesgo de que El Salvador no cumpla totalmente con las estipulaciones del acuerdo del FMI, señaló Beth Morrissey, consultora de larga trayectoria en políticas de mercados emergentes de Kleiman International. Destacó que no solo está en riesgo el préstamo inicial del FMI por $1,400 millones, sino también otros financiamientos posteriores provenientes del Banco Mundial o del Banco Interamericano de Desarrollo.
“Si ponen en peligro estos $1,400 millones iniciales, no recibirán nada del financiamiento restante,” aseguró Morrissey.
CAMBIO ESTRUCTURAL
No obstante, algunos inversionistas mantienen un mayor optimismo sobre la trayectoria que pueda seguir El Salvador.
El país está al borde de una “transformación económica,” indicó Peter Botourcharov, analista de crédito para mercados emergentes de T. Rowe Price. De ser exitosa, su trayectoria podría asemejarse a la de Serbia, donde reformas estructurales, mayor inversión extranjera y asistencia del FMI allanaron el camino para una recuperación económica.
El acuerdo con el FMI representa “un voto de confianza” hacia las políticas de Bukele y establece un “marco de referencia” para futuras mejoras económicas, señaló Botourcharov. Además de los cambios fiscales, el acuerdo del FMI contempla mejoras en gobernanza, transparencia y medidas anticorrupción, factores que favorecerían un aumento de la inversión privada.
La recuperación del turismo representa un soporte crucial para la economía salvadoreña y está contribuyendo gradualmente al fortalecimiento de las reservas internacionales. Más turistas están transitando por el país, en parte gracias al régimen contra el crimen implementado desde que Bukele asumió el poder en 2019, aunque este combate también suscitó críticas de organizaciones internacionales por abusos policiales y detenciones ilegales.
Según una reciente encuesta del Banco Mundial realizada en 2023, solo el 5% de las empresas salvadoreñas identificó al crimen y al desorden público como su principal obstáculo, comparado con el 50% de hace casi una década, informó el FMI en un reporte reciente.
Un crecimiento económico robusto podría fortalecer la calidad crediticia del país, aseguró Botourcharov. De hecho, espera que las agencias calificadoras mejoren la calificación de El Salvador en uno o dos escalones durante los próximos 18 a 24 meses. Esto, sumado a la cálida relación y cooperación entre Bukele y Trump, podría mantener el buen desempeño de los bonos del país.
Fitch Ratings elevó la calificación crediticia de El Salvador de CCC+ a B- en enero, señalando recientemente en un anuncio que el acuerdo con el FMI “alivia restricciones de financiamiento” para el país.
RECORTES DE GASTOS
Carlos de Sousa, de Vontobel, aseguró que es “innegable que El Salvador avanzó considerablemente en diversos frentes.” No obstante, cuestionó que sus bonos tengan menores rendimientos que los de Bahamas, país con menos deuda, mayores reservas internacionales y una transparencia presupuestaria superior.
“Bahamas ya logró implementar mucho de lo que El Salvador tan solo ha prometido en términos de ajustes fiscales,” indicó.
Cumplir las metas fiscales impuestas por el FMI podría ser más fácil dado que el partido Nuevas Ideas de Bukele cuenta con amplia mayoría en el Congreso. Pero recortar gastos rara vez resulta popular y podría impedir plenamente alcanzar dichas metas.
“¿Qué hará Bukele si su aprobación comienza a bajar debido a esos recortes? La respuesta no la conocemos todavía, pero es un potencial riesgo a monitorear,” dijo Lou, gestor de William Blair.
Para Katrina Butt, gestora especializada en deuda de mercados emergentes en AllianceBernstein, El Salvador representó “una de nuestras mejores oportunidades” en los últimos dos años. Pero actualmente tiene una postura neutral, dado lo mucho que han subido los bonos y los “riesgos de implementación” en torno al programa del FMI.
“Siempre y cuando la población apoye su estrategia, continuará,” señaló Butt. “Pero si surgen resistencias ante medidas de austeridad, podría generarse fatiga con las reformas, como ha ocurrido en otros países.”
LatinFinance: https://latinfinance.com/daily-brief/2025/03/09/el-salvador-tests-limits-of-bond-revival/