A recent report by Banco Santander (Santander Bank), through its subsidiary in the United States, noted that although the government of El Salvador fulfilled its commitment to make changes to the Ley Bitcoin (Bitcoin Law), as agreed with the Fondo Monetario Internacional (FMI) (International Monetary Fund), there is still a risk of undoing the agreement reached at a technical level and announced in December 2024.
The document, aimed at investors under the title “Risk of undoing the agreement,” explains the potential breaking point, despite the fact that the government’s commitment to a financial program with the IMF carries “low execution risks” because decision-making within the administration is centralized, specifically in President Nayib Bukele.
At the start of the analysis, the bank asserts that El Salvador will comply with the recommendations of the IMF’s technical staff and reaffirmed that an agreement with the institution remains a baseline scenario.
In fact, it highlights that the announcement of the approved Bitcoin restrictions—among them that it ceases to be a legal tender “currency” and will no longer be mandatory, as well as the limits imposed on the government to continue purchasing the cryptocurrency—triggered a rebound in bond prices, which reduces the risk to the final agreement with the IMF.
It adds that the approval of the reforms to the Bitcoin Law was a “quiet and efficient process” in line with the initial approach of seeking the IMF Executive Board’s approval in early February.
However, the bank raises the following concern: “The fact that a staff-level agreement has not been turned into a final program is a rare exception, and El Salvador should soon validate that view once approval by the IMF Executive Board is confirmed.”
That board validation is expected to happen this month, just one week before the end of the month, according to what the IMF mission reported in December, when it announced the staff-level agreement. However, to date, neither the IMF nor the Salvadoran government has reported any progress on that ratification.
“There is not much clarity about the details of the IMF program, since the full publication of the staff report normally only takes place about four weeks after Board approval,” the bank’s document states.
The last statement the IMF made about the agreement with El Salvador was through the organization’s spokesperson, Julie Kozack, on February 6, although she did not go into details regarding the possible final signature.
Kozack was asked about the reforms approved to the Bitcoin Law and the fact that at the same time, the government announced it had continued purchasing more cryptocurrencies, despite the agreement.
The official recalled that “the IMF staff and Salvadoran authorities reached a staff-level agreement on December 18 for a new arrangement… The agreement would amount to approximately US$1.4 billion to support the government’s reform agenda, and it is subject to the approval of the IMF Executive Board.”
She then added: “As explained in the press release we issued after the staff-level agreement, the new program supported by the IMF aims to reduce the potential risks of the Bitcoin project. Once implemented, bitcoin purchases will be limited under the agreed program.”
Banco Santander adds in its report that, in its view, there are no obvious obstacles to signing the agreement at this month’s Board meeting. However, it points out that the debate has now shifted from the risk of securing the deal with the IMF to its execution risks and the potential shift in the country’s credit rating from category B to BB.
“If the Bitcoin restrictions were the worst part of the negotiations with the IMF, isn’t everything else smooth sailing?” the bank analyzes.
It adds that the nuances of successfully negotiating the IMF program also raise questions about the next phase of execution risks for the agreement.
“If the Bukele administration is committed to the IMF program, then execution risks should be low. The swift approval of the legal revisions to Bitcoin is an example of the efficiency of the centralized decision-making process,” the document states.
It also suggests that the president’s high approval ratings and broad support among the political elite reduce administrative barriers to complying with the IMF program, which contrasts with most countries, where the majority of agreement risks tend to cluster at the beginning rather than toward the end.
Fiscal adjustment, the stumbling block
However, in Banco Santander’s analysis, it underscores that “the most controversial part of any IMF program is the fiscal adjustment recommendations. This is always difficult, but even more so for countries that prioritize pro-growth policy management.”
And it asserts that in the negotiations between the IMF and El Salvador, “there were some back-and-forth discussions in the negotiations toward an adjustment that depends on spending moderation and even greater efficiency in tax collection.”
In line with data from the Banco Central de Reserva (BCR) (Central Reserve Bank), El Salvador’s total public debt in 2024 was US$32.107 billion, including pension debt.
In contrast, data from the Ministerio de Hacienda (Ministry of Finance) on tax revenue indicate that the total of all current income and contributions collected over the past year amounted to US$7.6486 billion. That represents an increase of US$504 million compared to the same period of the prior year, or 7.1% more. In 2023, the administration collected US$7.1447 billion in taxes.
Precisely, narrowing the gap between revenue and expenditures is one of the key pillars in the agreement with the IMF announced last December.
“The program is based on improving the primary balance by around 3.5% of GDP over three years, in order to put the public debt-to-GDP ratio on a firmly declining path after peaking at 85% of GDP in 2024,” states the IMF communiqué released on December 18.
It added that “significant fiscal measures worth 1.5% of GDP in 2025, already included in the approved budget, will reduce the wage bill, spending on goods and services, and transfers to municipalities.”
Regarding these commitments, the bank believes there is actually some flexibility in these assumed targets, since the budget points to a slightly greater spending moderation. It adds that the last months of 2024 already showed a commitment to the fiscal consolidation promised to the IMF.
According to the data analyzed by Santander, it believes that tax revenue “remains solid at a rate of 8% year-on-year through November 2024, despite the economic slowdown.” It notes that if extraordinary payments for government layoffs are excluded, “there has been a marked slowdown in spending (mainly wages), as well as a slowdown in capital expenditures.”
But in addition to the fiscal realm, the bank’s subsidiary in the United States recalls that the IMF staff mission is focused on other areas such as good governance and transparency, as well as reserves and digital assets.
“The prior conditions for the Bitcoin restrictions were quickly met, and the Bukele administration has likely demonstrated the same efficiency in advancing good governance and transparency criteria, as well as reforms in the banking sector,” it opines.
In that regard, all signs indicate that the Ley Anticorrupción (Anti-Corruption Law) promoted by the government, which was passed on February 7, is meant to fulfill that commitment to the IMF.
The legislation was signed by Bukele on February 11, and the decree was published in the Diario Oficial (Official Gazette) on February 12, but it will not come into force until August 11, as 180 days must pass after its publication in the Official Gazette.
The same is true for the reforms to the Bitcoin Law, which, although approved on January 29, 2025, and published in the Official Gazette on January 30, will not take effect until May. That implies its implementation will take time.
Banco Santander ve riesgo de deshacer el acuerdo con el FMI
Un reciente informe del Banco Santander, de su subsidiaria en Estados Unidos, destacó que si bien el gobierno de El Salvador cumplió con su compromiso de hacer cambios a la Ley Bitcoin, tal como lo acordó con el Fondo Monetario Internacional (FMI), aún hay riesgo de deshacer el acuerdo logrado a nivel técnico y que fue anunciado en diciembre de 2024.
El documento, que va dirigido a inversionistas, bajo el título: “Riesgo de deshacer el acuerdo”, explica cuál es el punto de quiebre que podría haber, pese a que el compromiso con un programa financiero del FMI que adquirió el gobierno es de “riesgos de ejecución bajos”, debido a que la toma de decisiones en la administración está centralizada, en este caso en el presidente Nayib Bukele.
Al inicio del análisis, el banco apunta a que El Salvador cumplirá con las recomendaciones del personal técnico del Fondo y reafirmó que un acuerdo con el organismo sigue siendo un escenario base.
De hecho, destaca que el anuncio de las restricciones al Bitcoin que se aprobaron, entre ellas que deja de ser una “moneda” de curso legal y que ya no será de uso obligatorio, así como los límites que le pone al gobierno para seguir haciendo compras de la criptomoneda, permitió un repunte en los precios de los bonos, lo cual reduce el riesgo del acuerdo final con el FMI.
Y añade que la aprobación de las reformas a Ley Bitcoin fue un “proceso silencioso y eficiente” que se alinea con la orientación inicial de buscar la aprobación de la junta directiva del FMI a principios de febrero.
Sin embargo, el banco plantea la siguiente inquietud: “El hecho de que no se haya logrado transformar un acuerdo a nivel del personal técnico en un programa final es una rara excepción y El Salvador debería validar pronto esa opinión cuando se confirme la aprobación del directorio del FMI”.
Esa validación del directorio está prevista que ocurra este mes, a falta de una semana por concluir, según lo que informó la misión del Fondo Monetario en diciembre, cuando anunciaron el acuerdo del personal técnico. Pero hasta la fecha, ni el FMI ni el gobierno salvadoreño han informado de algún avance en esa ratificación.
“No hay mucha claridad sobre los detalles del programa del FMI, ya que la publicación completa del informe del personal técnico normalmente solo se publica unas cuatro semanas después de la aprobación del directorio”, dice en el documento del banco.
Lo último que opinó el Fondo sobre el acuerdo con El Salvador fue a través de la portavoz del organismo, Julie Kozack, el pasado 6 de febrero, pero sin entrar en detalles de la posible firma final.
Kozack fue consultada sobre las reformas aprobadas a la Ley Bitcoin y que al mismo tiempo el gobierno anunció que había seguido comprando más criptomonedas, pese a lo pactado.
La funcionaria recordó que “el personal del FMI y las autoridades salvadoreñas llegaron a un acuerdo a nivel de personal el 18 de diciembre para un nuevo acuerdo… El acuerdo sería por aproximadamente $1,400 millones para apoyar la agenda de reforma del gobierno, y este acuerdo está sujeto a la aprobación del Directorio Ejecutivo del FMI”.
Luego agregó: “Como se explicó en el comunicado de prensa que emitimos después del acuerdo a nivel de personal, el nuevo programa respaldado por el Fondo tiene como objetivo reducir los riesgos potenciales del proyecto Bitcoin. Una vez implementado, las compras de bitcoins estarán limitadas según el programa acordado”.
El banco Santander añade en su informe que, a su juicio, no quedan obstáculos obvios para firmar el acuerdo en la reunión del directorio de este mes. Lo que sí destaca es que el debate ahora pasó del riesgo de lograr el pacto con el FMI a los riesgos de su ejecución y la posible trayectoria de la calificación crediticia del país de una categoría B a la BB.
“Si las restricciones al Bitcoin fueron lo peor de las negociaciones con el FMI, ¿no va todo lo demás sobre ruedas?”, analiza el banco.
Y añade que los matices de negociar con éxito el programa del FMI también plantean la pregunta sobre la siguiente fase de riesgos de ejecución del acuerdo.
“Si la administración de Bukele está comprometida con el programa del FMI, entonces los riesgos de ejecución deberían ser bajos. La rápida aprobación de las revisiones legales del Bitcoin es un ejemplo de la eficiencia del proceso de toma de decisiones centralizado”, dice en el documento.
Asimismo, plantea que los altos índices de aprobación del gobernante y el amplio apoyo entre la élite política reducen las barreras administrativas para el cumplimiento del programa del FMI, lo cual contrasta con la mayoría de países, donde la mayoría de los riesgos de un acuerdo se concentran al principio en lugar de al final.
Ajuste fiscal, la piedra en el zapato
Sin embargo, en el análisis que hace el banco Santander se destaca que “la parte más controvertida de cualquier programa del FMI son las recomendaciones de ajuste fiscal. Esto siempre es difícil, pero más para los países que priorizan la gestión de políticas pro-crecimiento”.
Y asegura que en las negociaciones entre el FMI y El Salvador “hubo algunas idas y venidas en las negociaciones con el acuerdo para un ajuste que depende de la moderación del gasto y una eficiencia aún mayor de la recaudación de impuestos”.
De acuerdo a los datos del Banco Central de Reserva (BCR), la deuda pública total de El Salvador en 2024 fue de $32,107 millones, incluyendo la deuda de pensiones.
En contraste, los datos del Ministerio de Hacienda sobre la recaudación fiscal indican que entre todos los ingresos corrientes y contribuciones que recolectó durante los 12 meses del año pasado sumaron $7,648.6 millones; eso representa un aumento de $504 millones en relación al mismo período del año previo, es decir un 7.1% más. En 2023, la administración recaudó $7,144.7 millones en impuestos.
Precisamente, mejorar la brecha entre los ingresos y los gastos es uno de los pilares clave en el acuerdo con el FMI anunciado en diciembre pasado.
“El programa se basa en la mejora del balance primario de alrededor del 3.5% del PIB a lo largo de 3 años, para situar la proporción de la deuda pública en relación al PIB en una firme senda descendente tras alcanzar un máximo del 85% del PIB en 2024”, dice en el comunicado del FMI, divulgado el 18 de diciembre.
Añadía que “las medidas fuertes fiscales, por valor del 1.5% del PIB en 2025, ya incluidas en el presupuesto aprobado, reducirán la masa salarial, el gasto en bienes y servicios y las transferencias a los municipios”.
Respecto a esos compromisos, el banco opina que en realidad hay cierto margen de flexibilidad en estos supuestos objetivos, ya que el presupuesto apunta a una moderación del gasto ligeramente mayor. Agrega que los últimos meses de 2024 ya mostraban un compromiso con esa consolidación fiscal que prometió al Fondo.
De acuerdo a los datos que analizó Santander, considera que la recaudación de impuestos “sigue siendo sólida a un ritmo del 8% interanual hasta noviembre de 2024 a pesar de la desaceleración económica”. Y apunta que si se excluyen los pagos extraordinarios por despidos en el gobierno, “ha habido una marcada desaceleración del gasto (principalmente salarios), así como una desaceleración del gasto de capital”.
Pero además del área fiscal, la subsidiaria del banco en Estados Unidos recuerda que la misión del personal del FMI se centra en otras áreas como la buena gobernanza y transparencia, así como reservas y activos digitales.
“Las condiciones previas sobre las restricciones de Bitcoin se cumplieron rápidamente, y probablemente la administración de Bukele haya mostrado la misma eficiencia en el avance de los criterios de buena gobernanza y transparencia, así como en las reformas para el sector bancario”, opina.
En ese sentido, todo indica que la Ley Anticorrupción impulsada por el gobierno, la cual fue aprobada el pasado 7 de febrero, es para cumplir con ese compromiso con el FMI.
La normativa fue sancionada por Bukele el 11 de febrero y el decreto fue publicado en el Diario Oficial del 12 de febrero pasado, pero entrará en vigencia hasta el próximo 11 de agosto, pues deben cumplirse 180 días después de su publicación en el Diario Oficial.
Lo mismo ocurre con las reformas a la Ley Bitcoin, que aunque fueron aprobadas el 29 de enero de 2025 y publicadas en el Diario Oficial del 30 de enero, entrarán en vigencia hasta mayo. Eso implica que su ejecución tomará tiempo.