Sovereign debt restructuring daddy Lee Buchheit once told FT Alphaville that the “pathological procrastination” of financially stricken countries that should simply accept the inevitable and default was a “testament to the belief in the efficacy of prayer”.
That observation came to mind when we saw El Salvador’s bond sale last week. From Bloomberg:
El Salvador returned to global debt markets with an offering that will pay investors a higher interest rate if the government fails to win credit upgrades or a deal with the International Monetary Fund.
The Central American nation priced $1 billion in debt due in 2030 at 89.923 cents on the dollar to yield 12%, according to people familiar with the matter. The coupon is 9.25%, they said, and the note amortizes starting in 2028.
The deal includes an additional interest-only security tied to nation’s credit score or an IMF deal. If El Salvador fails to get at least two upgrades to a rating of B, which is five steps below investment grade, or strike a deal for a loan package with the IMF by October 2025, those coupon payments will jump to 4% from 0.25%, said the people, who asked not to be identified because they’re not authorized to speak about it.
As Clemens von Luckner observed on X, this is simply an “absurd transaction”, a fairly desperate gamble for financial redemption that even Fitch gave a CCC+ grade. Fitting, because this is the sovereign equivalent of a payday loan.
Let’s set aside the warrants for now. The amortising structure means that in return for $899.23mn now, El Salvador is committing to pay creditors $92.5mn annually in interest, and then $333.3mn in principal each year in 2028-2030.
The accompanying warrants add another $2.5mn in annual interest costs, but if El Salvador doesn’t get several credit rating upgrades or secure an IMF programme by October 2025 the cost of the warrants jumps to $40mn annually.
So — if we’ve got the details correctly and done the maths right — annual interest payments of $132.5mn on ca $900mn of debt, for a country already in financial stress. And that’s even before the punishing amortisation payments kick in.
The proceeds are supposed to be ploughed into buying back some of the $1.75bn of bonds due in 2025, 2027 and 2029. Which might make sense if they didn’t carry lower coupon payments than El Salvador’s latest bond issue. Basically, El Salvador is swapping expensive debt for extortionately expensive debt, rather than accepting the IMF’s strings-attached but cheap money, and hoping for divine intervention before October 2025.
Over at GlobalCapital, Oliver West:
Latin American governments love to innovate to get out of tricky debt situations, and — to some extent — it worked. El Salvador raised $1bn, after all.
But, at 12% plus whatever the warrant ends up costing, this is not innovation that should be applauded.
This structural feature, rather than proving the country’s commitment to debt sustainability, was little more than financial engineering. It allows El Salvador to kick the can down the road on the real issues it does not want to tackle, by raising cash to deal with its immediate needs.
The wheeze was necessary in part because the country’s fiscal performance, after initially improving under Bukele, had been slipping ahead of the election in February this year, which he won with 85% of the vote.
The government also needed the bond because the best way to tackle El Salvador’s acute financing challenges — an IMF programme that would unlock plenty of other cheaper funding and send its bond yields tumbling — is in fact not on the cards for a while yet, even if this bond was designed to signal the opposite.
El Salvador claims to desire an IMF programme but has been talking about one for at least three years, with very little action. The IMF and the government do not see eye-to-eye.
Eye to eye is an understatement. Perhaps the IMF-linked warrants were included to send a signal to markets that El Salvador remains committed to securing a Fund programme. But when asked about the recent bond sale last week, IMF western hemisphere head Rodrigo Valdes would only say “we were not consulted and we haven’t endorsed that operation”.
Von Luckner speculates that it is an attempt at forcing the IMF into giving El Salvador a deal, because without one a sovereign default looks pretty assured. Meanwhile, West wonders if El Salvador’s president Nayib Bukele is gambling on Donald Trump winning the US presidential election and forcing the IMF into giving the country a loose-strings programme.
Both theories seem possible, but pretty dumb if that really is Bukele’s rationale. It’s hard to see why the IMF would care much about El Salvador defaulting, even if Bukele tries to blame the fund for the fallout. Investors collecting those kinds of yields can’t complain it wasn’t a major danger either. And Trump 2.0 will probably have more immediate priorities than arm-twisting the IMF into a giveaway programme to a country he’d struggle to place on a map.
The simplest explanation is probably the best one here. Bukele has defied naysayers before so he is simply rolling the dice once more. In this he is no outlier, merely the latest head of government who believes they can “gamble for redemption”.
And there are enough investors out there who are willing to bet that they can collect enough coupons (and get a sweet enough deal in any restructuring) that it still made sense to buy the bond. Payday lending can be a good business after all.
Financial Times: https://www.ft.com/content/2256380c-9c15-4ea1-ac46-63397a44f4fe
El “absurdo” acuerdo de bonos de El Salvador
Lee Buchheit, especialista en reestructuración de deuda soberana, dijo una vez a FT Alphaville que la “procrastinación patológica” de los países con problemas financieros que simplemente deberían aceptar lo inevitable y entrar en default es un “testimonio de la creencia en la eficacia de la oración”.
Esa observación nos vino a la mente cuando vimos la venta de bonos de El Salvador la semana pasada. Desde Bloomberg:
El Salvador regresó a los mercados globales de deuda con una oferta que pagará a los inversionistas una tasa de interés más alta si el gobierno no logra mejoras crediticias o un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.
La nación centroamericana cotizó $1,000 millones en deuda con vencimiento en 2030 a 89.923 centavos por dólar para obtener un rendimiento del 12%, según personas familiarizadas con el asunto. El cupón es del 9.25%, dijeron, y la amortización de la nota comienza en 2028.
El acuerdo incluye un valor adicional de intereses solo vinculado a la calificación crediticia de la nación o un acuerdo del FMI. Si El Salvador no logra al menos dos mejoras en su calificación hasta B, que está cinco escalones por debajo del grado de inversión, o llega a un acuerdo para un paquete de préstamos con el FMI antes de octubre de 2025, esos pagos de cupón aumentarán al 4% del 0.25%, dijeron las personas, quienes pidieron no ser identificadas porque no estaban autorizadas para hablar al respecto.
Como Clemens von Luckner observó en X, esto es simplemente una “transacción absurda”, una apuesta bastante desesperada por la redención financiera que incluso Fitch le dio una calificación CCC+. Apropiado, porque esto es el equivalente soberano de un préstamo de día de pago.
Dejemos de lado las garantías por ahora. La estructura de amortización significa que a cambio de $899.23 millones ahora, El Salvador se compromete a pagar a los acreedores $92.5 millones anuales en intereses y luego $333.3 millones en principal cada año de 2028 a 2030.
Las garantías adjuntas agregan otros $2.5 millones en costos anuales de intereses, pero si El Salvador no obtiene varias actualizaciones de calificación crediticia o asegura un programa del FMI antes de octubre de 2025, el costo de las garantías aumenta a $40 millones anuales.
Entonces, si hemos entendido correctamente los detalles y hemos realizado los cálculos correctamente, pagos anuales de intereses de $132.5 millones en aproximadamente $900 millones de deuda, para un país que ya está bajo estrés financiero. Y eso es incluso antes de que comiencen los duros pagos de amortización.
Se supone que los ingresos deben ser destinados a la recompra de algunos de los $1.75 mil millones en bonos con vencimiento en 2025, 2027 y 2029. Lo cual tendría sentido si no llevasen pagos de cupón más bajos que el último bono emitido por El Salvador. Básicamente, El Salvador está cambiando deuda cara por deuda extremadamente cara, en lugar de aceptar el dinero económico del FMI con condiciones pero barato, y esperar una intervención divina antes de octubre de 2025.
En GlobalCapital, Oliver West:
Los gobiernos latinoamericanos adoran innovar para salir de situaciones difíciles de deuda, y, en cierta medida, funcionó. Después de todo, El Salvador recaudó $1,000 millones.
Pero, al 12% más lo que termine costando la garantía, esta no es una innovación que deba aplaudirse.
Esta característica estructural, en lugar de demostrar el compromiso del país con la sostenibilidad de la deuda, fue poco más que ingeniería financiera. Permite que El Salvador patee el problema por la carretera en los problemas reales que no quiere abordar, obteniendo efectivo para lidiar con sus necesidades inmediatas.
El truco fue necesario en parte porque el desempeño fiscal del país, que inicialmente mejoró con Bukele, había estado disminuyendo antes de las elecciones de febrero de este año, las cuales ganó con el 85% de los votos.
El gobierno también necesitaba el bono porque la mejor manera de abordar los desafíos de financiamiento agudo de El Salvador, un programa del FMI que desbloquearía muchos otros fondos más baratos y haría que los rendimientos de sus bonos cayeran, de hecho no está en la agenda por un tiempo todavía, incluso si este bono fue diseñado para señalar lo contrario.
El Salvador afirma querer un programa del FMI, pero ha estado hablando de uno durante al menos tres años, con muy poca acción. El FMI y el gobierno no ven las cosas de la misma manera.
Ojo a ojo es un eufemismo. Quizás las garantías vinculadas al FMI se incluyeron para enviar una señal a los mercados de que El Salvador sigue comprometido con la obtención de un programa del Fondo. Pero cuando se le preguntó sobre la reciente venta de bonos la semana pasada, el jefe del hemisferio occidental del FMI, Rodrigo Valdés, solo dijo “no fuimos consultados y no hemos respaldado esa operación”.
Von Luckner especula que es un intento de forzar al FMI a darle a El Salvador un acuerdo, porque sin uno, un default soberano parece bastante seguro. Mientras tanto, West se pregunta si el presidente de El Salvador, Nayib Bukele, está apostando a que Donald Trump gane las elecciones presidenciales de EE. UU. y obligue al FMI a otorgarle al país un programa con condiciones más flexibles.
Ambas teorías parecen posibles, pero bastante tontas si esa es en realidad la razón de Bukele. Es difícil ver por qué al FMI le importaría mucho que El Salvador incumpliera, incluso si Bukele intenta culpar a la entidad por las consecuencias. Los inversionistas que recolectan ese tipo de rendimientos no pueden quejarse de que no era un peligro importante. Y Trump 2.0 probablemente tendrá prioridades más inmediatas que torcer el brazo del FMI para otorgar un programa de regalos a un país que lucharía por ubicar en un mapa.
La explicación más simple es probablemente la mejor aquí. Bukele ha desafiado a los escépticos antes, por lo que simplemente está tirando los dados una vez más. En esto no es una excepción, sino simplemente el último jefe de gobierno que cree que puede “jugar para redimirse”.
Y hay suficientes inversionistas ahí fuera que están dispuestos a apostar que pueden cobrar suficientes cupones (y obtener un trato lo suficientemente bueno en cualquier reestructuración) para que todavía tenga sentido comprar el bono. Después de todo, los préstamos de día de pago pueden ser un buen negocio.
Financial Times: https://www.ft.com/content/2256380c-9c15-4ea1-ac46-63397a44f4fe