Overview
- El Salvador conducted a pension debt exchange on April 28, offering private pension funds a mix of new certificates to replace earlier sovereign financial obligations that had been partly issued after a debt exchange conducted in 2017.
- According to our criteria, we consider this transaction distressed based on the likelihood of a conventional default absent the participation of the two pension funds, given the sovereign’s pronounced macroeconomic vulnerabilities and very limited financing alternatives.
- A distressed debt exchange under our criteria is tantamount to default. We lowered our sovereign credit ratings on El Salvador to ‘SD/SD’ from ‘CCC+/C’.
- The new terms for the pension debt became effective immediately. According to our policies, we will wait one business day and will raise the long-term sovereign credit ratings, most likely to ‘CCC+’.
Rating Action
On May 9, 2023, S&P Global Ratings lowered its sovereign credit ratings on El Salvador to ‘SD/SD’ from ‘CCC+/C’. We also affirmed our ‘CCC+’ long-term issue ratings. Our transfer and convertibility (T&C) assessment remains at ‘AAA’.
Rationale
We lowered our sovereign credit ratings on El Salvador to ‘SD’ following a pension debt exchange on April 28, which we view as distressed owing to the government’s limited financing alternatives. Since the new terms became effective immediately, the default has already been cured. Therefore, we plan to raise the long-term and short-term ratings on May 10, most likely to ‘CCC+’ and ‘C’, respectively.
The government of El Salvador offered private pension funds a mix of three instruments with different maturities, interest rates, and capital repayment profiles. Two of the new instruments match the terms of the previously outstanding pension certificates, and the third instrument has a higher interest rate, longer maturity, and different repayment profile. The private pension funds decided to allocate 99% of their portfolio to the third certificate that pays a higher interest rate (7% instead of the 4.5% or 6% rate offered on the previous certificates) but has a longer maturity (50 years instead of 24 years or 44 years of outstanding maturities). The amortization profile of these certificates does not have capital or interest payments for the first four years. As a result, upon the exchange, the government will have fiscal relief of around $500 million annually over the next four years (about 1.5% of GDP annually).
In general, at such low ratings levels, we consider most exchanges as distressed and tantamount to a default. We had signaled, after the last two debt repurchases, that we would analyze any subsequent debt exchange at this rating level on a case-by-case basis and in the prevailing macroeconomic context. We indicated that we could classify such exchanges as distressed, indicating that, without the exchange, a conventional default could ensue. Amid limited financing options, in our view, the government is partly relying on the pension debt exchange to alleviate fiscal spending needs by lowering debt service payments for the next four years on pension-related financial debt. The fiscal relief provided by the previous pension reform of 2017 (which we considered a distressed exchange and tantamount to default) lasted for three to five years and has already expired.
We affirmed our long-term sovereign issue ratings at ‘CCC+’ because the government has remained current on its capital and interest payment on its Eurobonds. The government paid a sizable bullet bond amortization in January 2023 for $604 million by getting financing from multilateral lending institutions and following two debt repurchases in 2022, which reduced the bullet bond amortization (originally $800 million). However, the ratings remain constrained by limited financing alternatives, heavy reliance on short-term debt, high debt, and hefty debt service payments, amid a weak payment culture. Dollarization also limits monetary flexibility.
Full text available in English…
S&P Global: https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/2984255
El Salvador rebajado a ‘SD’ debido al intercambio de deuda de pensiones; Canje de deuda en estrés posteriormente resuelto
Resumen
- El Salvador realizó un intercambio de deuda de pensiones el 28 de abril, ofreciendo a los fondos de pensiones privados una mezcla de nuevos certificados para reemplazar las obligaciones financieras soberanas anteriores que se habían emitido parcialmente después de un intercambio de deuda realizado en 2017.
- Según nuestros criterios, consideramos que esta transacción está en apuros debido a la probabilidad de un incumplimiento convencional en ausencia de la participación de los dos fondos de pensiones, dada la pronunciada vulnerabilidad macroeconómica del soberano y las muy limitadas alternativas de financiamiento.
- Un intercambio de deuda en apuros bajo nuestros criterios equivale a un incumplimiento. Rebajamos nuestras calificaciones de crédito soberano en El Salvador a ‘SD/SD’ de ‘CCC+/C’.
- Los nuevos términos para la deuda de pensiones se hicieron efectivos de inmediato. Según nuestras políticas, esperaremos un día hábil y elevaremos las calificaciones de crédito soberano a largo plazo, muy probablemente a ‘CCC+’.
Acción de calificación
El 9 de mayo de 2023, S&P Global Ratings bajó sus calificaciones de crédito soberano en El Salvador a ‘SD/SD’ de ‘CCC+/C’. También confirmamos nuestras calificaciones de emisión a largo plazo ‘CCC+’. Nuestra evaluación de transferencia y convertibilidad (T&C) permanece en ‘AAA’.
Fundamento
Rebajamos nuestras calificaciones de crédito soberano en El Salvador a ‘SD’ después de un intercambio de deuda de pensiones el 28 de abril, que consideramos en apuros debido a las limitadas alternativas de financiamiento del gobierno. Dado que los nuevos términos se hicieron efectivos de inmediato, el incumplimiento ya se ha solucionado. Por lo tanto, planeamos elevar las calificaciones a largo y corto plazo el 10 de mayo, muy probablemente a ‘CCC+’ y ‘C’, respectivamente.
El gobierno de El Salvador ofreció a los fondos de pensiones privados una mezcla de tres instrumentos con diferentes vencimientos, tasas de interés y perfiles de reembolso de capital. Dos de los nuevos instrumentos coinciden con los términos de los certificados de pensiones anteriormente vigentes, y el tercer instrumento tiene una tasa de interés más alta, un vencimiento más largo y un perfil de reembolso diferente. Los fondos de pensiones privados decidieron asignar el 99% de su cartera al tercer certificado que paga una tasa de interés más alta (7% en lugar de la tasa del 4.5% o 6% ofrecida en los certificados anteriores) pero tiene un vencimiento más largo (50 años en lugar de 24 años o 44 años de vencimientos pendientes). El perfil de amortización de estos certificados no tiene pagos de capital o intereses durante los primeros cuatro años. Como resultado, tras el intercambio, el gobierno tendrá un alivio fiscal de alrededor de $500 millones anuales durante los próximos cuatro años (aproximadamente el 1.5% del PIB anual).
En general, a niveles de calificación tan bajos, consideramos que la mayoría de los intercambios están en apuros y equivalen a un incumplimiento. Habíamos señalado, después de las dos últimas recompras de deuda, que analizaríamos cualquier intercambio de deuda posterior a este nivel de calificación caso por caso y en el contexto macroeconómico predominante. Indicamos que podríamos clasificar dichos intercambios como en apuros, indicando que, sin el intercambio, podría producirse un incumplimiento convencional. Dada la limitación de las opciones de financiamiento, en nuestra opinión, el gobierno depende en parte del intercambio de deuda de pensiones para aliviar las necesidades de gasto fiscal al reducir los pagos del servicio de la deuda durante los próximos cuatro años sobre la deuda financiera relacionada con pensiones. El alivio fiscal proporcionado por la reforma de pensiones anterior de 2017 (que consideramos un intercambio en apuros y equivalente a un incumplimiento) duró de tres a cinco años y ya ha expirado.
Confirmamos nuestras calificaciones de emisión soberana a largo plazo en ‘CCC+’ porque el gobierno ha permanecido al corriente en sus pagos de capital e interés sobre sus eurobonos. El gobierno pagó una amortización de bono bullet considerable en enero de 2023 por $604 millones obteniendo financiamiento de instituciones de préstamos multilaterales y tras dos recompras de deuda en 2022, que redujeron la amortización del bono bullet (originalmente $800 millones). Sin embargo, las calificaciones siguen limitadas por alternativas de financiamiento limitadas, una fuerte dependencia de la deuda a corto plazo, una deuda alta y pagos pesados del servicio de la deuda, en medio de una débil cultura de pago. La dolarización también limita la flexibilidad monetaria.
S&P Global: https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/2984255