Pension-Related Debt Exchange: On April 28th, outstanding Certificados de Inversion Previsional (CIP) issued to private pension funds (AFPs) under domestic law were exchanged for Certificados de Financiamiento de Transicion (CFT), as outlined by the pension reformed approved last year (Dec. 20, 2022). The new debt instruments were issued by the newly created Instituto Salvadoreno de Pensiones (ISP), which replaced the Fideicomiso de Obligaciones Previsionales (FOP).
The government offered three series (A, B, C) to the following private pension funds: series A replicates the terms of the restructured CIPs in 2017 (USD6.2 billion outstanding) with a maturity of 24 years and yield of 4.5%; series B coincides with the CIPs issued after 2017 (USD2.2 billion outstanding) with a maturity of 44 years and yielding 6%; series C offers a higher yield of 7% in exchange for an extension of maturity to 50 years and a four-year grace period. The private pension funds chose series C by an overwhelming majority.
Default Event: Fitch deems this operation a Distressed Debt Exchange (DDE), constituting a default under Fitch’s criteria. The exchange involved an adverse change in terms via the extension of maturities and the addition of a grace period on the majority of the public securities in question. In Fitch’s view, the exchange operation was aimed at reducing the sovereign’s financing needs against the backdrop of El Salvador’s tight financing constraints and financial distress.
Rating Upgrade: The upgrade of El Salvador’s IDR follows the successful completion of the exchange. This reflects Fitch’s view that another default event no longer appears probable but remains a real possibility in light of compromised repayment capacity. El Salvador’s ‘CCC+’ rating reflects fiscal and external liquidity positions that have improved relative to Fitch’s prior expectations and following the payment of sizeable global bond amortizations earlier in the year, but remain tight, as well as constrained market access and high reliance on short-term debt.
Fiscal Consolidation Efforts: The government’s fiscal deficit declined significantly to 2.5% of GDP in 2022, from 5.5% in 2021 and 10.1% in 2020. The ongoing fiscal consolidation has been driven both by robust tax collection and expenditure restraint. Fitch anticipates the fiscal consolidation will continue this year as the debt-exchange has materially diminished pension-related expenditures.
External debt service risks declined as the government bought back a sizeable portion of its sovereign external bonds maturing 2025. The operation reduced the total amount outstanding to USD348 million (1% of 2023 GDP) from USD800 million. Non-financial public sector debt reached 75.9% at year-end 2022 down from 80.4% in 2021 and 88.1% in 2020. Fitch anticipates government debt/GDP will continue to decline over the coming years given an improvement of the primary balance.
Financing Sources Remain Limited: External borrowing costs remain prohibitively high, rendering the government dependent on short-term domestic debt (LETES and CETES). Short-term debt reached 8.4% of GDP at YE 2022 and remains at elevated levels. The banks’ appetite and capacity to increase their short-term debt holdings is limited, but they are likely to continue extending these positions. Multilaterals are providing the funding to bridge the financing gap, particularly the Central American Bank for Economic Integration (CABEI), the Development Bank of Latin America (CAF), and the World Bank.
CABEI has provided most of the budgetary funding, but its capacity to significantly increase its lending remains unclear. Adoption of bitcoin as legal tender and broader governance concerns have been obstacles to reaching an agreement for an IMF program, which could open up additional sources of multilateral lending.
Country Ceiling Upgrade: Fitch upgraded El Salvador’s country ceiling to ‘B’ given the absence of any capital controls which would potentially constrain private sector debt repayment capacity. The government has not imposed or signaled any intent of imposing such controls despite recent periods of sovereign stress. El Salvador’s dollarization regime further reduces incentives for imposing capital control.
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Fitch toma medidas de calificación en El Salvador después de intercambio de deuda de valores
Intercambio de deuda relacionada con pensiones: El 28 de abril, los Certificados de Inversión Previsional (CIP) emitidos a fondos de pensiones privados (AFPs) bajo la ley nacional se cambiaron por Certificados de Financiamiento de Transición (CFT), según lo establecido por la reforma de pensiones aprobada el año pasado (20 de diciembre de 2022). Los nuevos instrumentos de deuda fueron emitidos por el recién creado Instituto Salvadoreño de Pensiones (ISP), que reemplazó al Fideicomiso de Obligaciones Previsionales (FOP).
El gobierno ofreció tres series (A, B, C) a los fondos de pensiones privados: la serie A replica los términos de los CIP reestructurados en 2017 (6.200 millones de dólares pendientes) con un vencimiento de 24 años y un rendimiento del 4,5%; la serie B coincide con los CIP emitidos después de 2017 (2.200 millones de dólares pendientes) con un vencimiento de 44 años y un rendimiento del 6%; la serie C ofrece un rendimiento más alto del 7% a cambio de una extensión del vencimiento a 50 años y un período de gracia de cuatro años. Los fondos de pensiones privados eligieron la serie C por una abrumadora mayoría.
Evento de incumplimiento: Fitch considera que esta operación es un intercambio de deuda en dificultades (DDE), lo que constituye un incumplimiento según los criterios de Fitch. El intercambio implicó un cambio adverso en los términos a través de la extensión de los vencimientos y la adición de un período de gracia en la mayoría de los valores públicos en cuestión. A juicio de Fitch, la operación de intercambio tenía como objetivo reducir las necesidades de financiamiento del soberano en el contexto de las restricciones y la angustia financieras de El Salvador.
Mejora de calificación: La mejora de la IDR de El Salvador sigue a la finalización exitosa del intercambio. Esto refleja la opinión de Fitch de que otro evento de incumplimiento ya no parece probable, pero sigue siendo una posibilidad real a la luz de la capacidad de reembolso comprometida. La calificación ‘CCC+’ de El Salvador refleja las posiciones fiscales y de liquidez externa que han mejorado en relación con las expectativas anteriores de Fitch y después del pago de amortizaciones de bonos globales importantes a principios de año, pero siguen siendo ajustadas, así como el acceso limitado al mercado y la alta dependencia de la deuda a corto plazo.
Esfuerzos de consolidación fiscal: El déficit fiscal del gobierno disminuyó significativamente al 2,5% del PIB en 2022, desde el 5,5% en 2021 y el 10,1% en 2020. La consolidación fiscal en curso ha sido impulsada tanto por una sólida recaudación de impuestos como por la contención del gasto. Fitch anticipa que la consolidación fiscal continuará este año, ya que el intercambio de deuda ha disminuido significativamente los gastos relacionados con las pensiones.
Los riesgos del servicio de la deuda externa disminuyeron, ya que el gobierno recompró una parte importante de sus bonos soberanos externos que vencían en 2025. La operación redujo el monto total pendiente a 348 millones de dólares (1% del PIB de 2023) desde 800 millones de dólares. La deuda del sector público no financiero alcanzó el 75,9% a finales de 2022, frente al 80,4% en 2021 y el 88,1% en 2020. Fitch anticipa que la deuda del gobierno/PIB seguirá disminuyendo en los próximos años, dado el mejoramiento del saldo primario.
Las fuentes de financiamiento siguen siendo limitadas: los costos de endeudamiento externo siguen siendo prohibitivamente altos, lo que hace que el gobierno dependa de la deuda interna a corto plazo (LETES y CETES). La deuda a corto plazo alcanzó el 8,4% del PIB a finales de 2022 y sigue siendo elevada. El apetito y la capacidad de los bancos para aumentar sus tenencias de deuda a corto plazo son limitados, pero es probable que continúen extendiendo estas posiciones. Los organismos multilaterales están proporcionando los fondos para cubrir la brecha de financiamiento, en particular el Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE), el Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) y el Banco Mundial.
El BCIE ha proporcionado la mayor parte del financiamiento presupuestario, pero no está claro si puede aumentar significativamente sus préstamos. La adopción de bitcoin como moneda de curso legal y las preocupaciones generales de gobernanza han sido obstáculos para llegar a un acuerdo para un programa del FMI, que podría abrir fuentes adicionales de financiamiento multilateral.
Mejora del techo del país: Fitch mejoró el techo del país de El Salvador a ‘B’ dado que no hay controles de capital que puedan limitar potencialmente la capacidad de repago de la deuda del sector privado. El gobierno no ha impuesto ni ha señalado ninguna intención de imponer tales controles, a pesar de los períodos recientes de estrés soberano. El régimen de dolarización de El Salvador reduce aún más los incentivos para imponer controles de capital.